（报告出品方/作者：长江证券，赵智勇，臧雄，曹小敏）
华荣股份：国内防爆电器龙头，打造世界级防爆品牌
国内防爆行业领跑15年
华荣股份发展历程可追溯至年7月由胡志荣等8名自然人创建的乐清县柳市控制开关厂，通过逐步探索防爆电器及专业照明相关业务，历次变更企业名称为乐清县柳市防爆电器厂、温州市华荣防爆器材实业公司、浙江华荣防爆电器制造厂等，于年10月更名为华荣投资有限公司。年8月，华荣防爆电器有限公司（华荣投资前身）与胡源湘共同设立华荣防爆电器上海有限公司，后变更为华荣集团。至年时，华荣集团旗下已控股或参股多家公司，业务领域涉及建材、电梯、管道、贸易等其他产业。考虑到集团涉足业务领域较广，为便于专业化运作和管理，胡志荣及其他4名自然人股东于年共同发起设立华荣科技，以承接华荣集团旗下的防爆电器和专业照明相关业务，并进一步做强做大。
年，华荣防爆通过美国FM认证，为国内首家；年，公司推出自主研发并拥有完全知识产权的SCS安工智能管控系统，标志着公司由产品制造商向系统服务商战略转型。通过在防爆和照明行业30余年的深耕，公司已连续15年稳居国内防爆行业销售首位，并担任中国电器工业协会防爆电器分会理事长单位、上海照明电器行业协会副会长单位。在销售渠道方面，华荣防爆在国内拥有近家销售网点、国际上发展了60多家代理商，产品应用领域也由石油化工、天然气延伸至航空航天、船舶、海洋、军工、消防、电力、铁路、冶金等行业。
公司主营业务是厂用防爆电器、矿用防爆电器、专业照明设备和新能源EPC业务，是国内防爆电器行业、专业照明行业的领导企业之一。产品广泛应用于存在易燃易爆气体的危险作业环境、配套厂区以及公安、消防、铁路、港口、场馆等需要专业照明设备的领域。经过多年的发展，公司产品链不断拓展、延伸，已经形成了产品类别齐全、规格型号众多的产品系列，小到防爆接线盒、防爆开关，大到防爆开关柜、正压防爆分析屋。
累计各类防爆电器和专业照明产品超过50多个大类，余种不同系列及千余种不同型号规格。公司在专业照明和厂用防爆电气等领域拥有余名专业技术人员，其中8人担任国家级专业技术委员会委员，起草或参与制订了多项国家标准，获得多项专利。设备工艺方面，公司压铸、机加工、喷涂等关键工艺全部实现了自动化或半自动化，是目前国内同行业规模最大、工艺最先进、设施最完善的制造基地之一。质保体系方面，公司通过了ISO、欧盟ATEX、IECEx等国际权威认证。客户方面，公司深受电力、铁路、冶金、部队、消防、市政、公安等行业用户青睐，畅销国内31个省市和20多个国家。
在产值方面，公司全面规划生产总体布置，利用专业照明迁出后的F栋厂房近3万平方米成立“塑管制造中心”，并于年12月份全面投入使用，至此，公司主业形成了铝壳、钣金、塑管三大制造中心，生产能力提升到年产50亿元。
厂用防爆+渠道改革，业绩持续增长
年公司业绩高质量增长，实现营业收入30.27亿元，同比增长32.62%；归母净利润3.81亿元，同比增长46.19%；扣非归母净利润3.05亿元，同比增长28.24%。公司业绩实现大幅增长，主要得益于厂用防爆产品和新能源EPC业务收入增长较多。-年，公司营收CAGR为19.6%，归母净利润CAGR为31.8%。此外，公司H1实现营业收入13.72亿元，同比增长14.65%；归母净利润1.54亿元，同比下降10.13%；扣非净利润1.74亿元，同比增长12.36%。其中Q2营收增速、扣非归母净利润增速放缓主要系疫情影响下游工程进度和确认交付时间，预计下半年修复改善。归母净利润与扣非归母净利润间的差异主要系去年公司参与的定增项目金开新能公允价值变动的影响，未来将择机退出。
厂用防爆业务为主要营收及利润来源。营收结构方面，年“厂用防爆电器”、“新能源EPC”、“专业照明设备”、“矿用防爆电器”营收分别为16.13/6.97/3.25/2.10亿元，营收占比分别为53.3%/23.0%/10.7%/6.9%。毛利结构方面，年“厂用防爆电器”和“专业照明设备”毛利占比分别为68.8%/15.9%，二者合计达84.7%。总体上，年防爆电器营收占比超60%，毛利占比超70%。新能源EPC业务毛利占比相对较低，为5.4%。此外，H1“厂用防爆电器”营收为8.76亿元，营收占比达63.8%，主要系厂用防爆业务H1新兴市场营收取得较好增长，且新能源EPC业务和专业照明业务受疫情影响、项目进度不及预期所致。
国内外销售模式差异化，助力海外市场快速打开。公司的国内业务主要采取“业务发展商”模式，外贸业务则主要采取“直销+代理”销售模式，目前公司已在全球50多个国家和地区设立了分支及代理机构。在中东阿联酋拥有一家集生产及销售为一体的控股子公司，主要服务于中东及非洲市场；此外，公司已与多家国际知名EPC公司形成长期稳定的合作关系，国际用户入围达多家。-年，公司境外主营收入由1.52亿元快速增长至2.63亿元。年以来由于全球疫情及上海封控，公司海外交付受到一定影响，国外收入占比有所下滑，预计下半年交付将恢复至正常水平，考虑到油价高位运行，海外行业资本性开支逐渐恢复，年海外营收有望恢复较快增速。
多项改革助力费用把控能力持续改善。年原材料价格上涨，但由于公司采取多项改革制度，全面细化内部生产成本管控、启动智能化管理并采取线上市场营销模式降低市场拓展费用，全面消化了原材料价格上涨的不利因素，年实现销售净利率12.89%，同比增长0.98pct；期间费用率为32.90%，同比下降6.33pct。
销售费用率、业务费占营收比例持续降低。公司销售费用率较高，主要系公司销售费用中的业务费金额较大所致。公司采取以业务发展商协助销售为主、自主销售为辅的销售模式，因此公司支付给业务发展商的业务费占比较大，年公司业务费为6.45亿元，占销售费用的比例为81.6%，占营业收入的比例为21.3%。随着公司规模扩大、渠道建设逐渐完善，公司销售费用率、业务费占营业收入比例分别自年的37.43%/28.82%降至年的26.10%/21.30%。营运能力持续提升，现金回款能力增强。-年，公司固定资产周转天数、应收账款周转周转天数分别由72天、天降至45天、天，营运能力显著增强。此外，公司现金回款能力振荡上升，公司现金流量充沛，收现比自年的82%提升至年的97%。
股权结构明晰，管理层稳定
公司股权结构较为稳定。截至年6月30日，公司董事长胡志荣先生持有公司35.15%股权，为最大持股股东，同时也是公司创立者和实际控制人。公司现任五名董事均位列前十大股东，管理层合计持股达54.58%。公司前十大股东中同时包括内、外资本，其中，年新进中金股票策略集合资产管理计划投资，摩根士丹利持股比例由年底的1.36%增加至3.52%。
防爆电器：传统领域景气度提升+新兴市场需求释放
传统应用领域景气度提升，存量替换与改造需求巩固
防爆电器主要应用于石油、化工、煤矿、天然气等存在各类易燃易爆气体、粉尘、蒸汽等物质的场所，起到避免爆炸产生或将爆炸控制在一定范围内的作用。根据使用环境不同，可分为厂用防爆电器和矿用防爆电器。华荣防爆主要生产近0个系列、超过1万种规格品种的防爆电器、防爆灯具、防爆管件、防爆仪表及三防产品。
厂用防爆电器传统应用领域主要为石油、化工、天然气等行业，由于此类行业中的危化品作业环境中易燃易爆气体种类繁多，在生产、储存、运输等各个环节中的工艺装备复杂多样，气源泄漏的点位和爆炸危险因素难以分析预判，因此对防爆电器设备的选型搭配、安装调试和后续维护等方面要求较高。“增储上产”政策支持+海外油气收缩，我国石油和化工行业近年来整体保持增长态势。-年，全球油价低迷，国际油气巨头采取收缩资本开支措施，国内“三桶油”则抓住历史机遇“增储上产”，资本性支出震荡上行。年主要是受疫情影响，国际原油价格新低，国内“三桶油”资本性支出出现小幅回落，但在年增速再次转正，年“三桶油”资本性支出达亿元，同比增长6.39%。
除产业规模扩张、行业景气度提升直接带来的新建项目需求和设备更新需求外，随着石油化工行业的环保、安全生产防范意识持续提升，生产环境安全改造需求也将得到进一步提升。在此背景下，传统领域厂用防爆电器的存量市场替换与改造需求将与增量市场需求螺旋推动行业增长，从而助于抵消传统领域周期性波动带来的影响。
矿用防爆电器主要用于含有沼气、甲烷等爆炸气体和煤尘的煤矿井下。因此，矿用防爆电器市场需求将主要取决于煤炭行业景气度。煤炭行业周期性强，-年受宏观经济增速下降及国内煤炭行业自身整顿影响，行业进入调整期；年进入周期拐点，煤炭采选业固定投资完成额增速达到4年以来低点-24.20%，随后在国务院一系列措施下行业开始回暖，增速下滑减缓，华荣股份矿用防爆电器在此阶段出货量大幅增长，到年煤炭采选业固定投资增速达到-年区间高点29.60%，此后再次回落，叠加疫情影响，华荣股份矿用防爆电器出货量在-年维持相对平稳。年以来，煤炭业景气度有所提升，年1-7月，煤炭采选业固定资产累计投资完成额同比增速达33.00%，有望带动矿用防爆电器需求量增长。
新兴市场增量需求释放，“安工智能”引领防爆电器行
业智能化、数字化转型
除了传统石油、化工领域的需求稳定增长，一些新兴市场对防爆电器的需求在近两年也开始放量，如海工、军工、核电、白酒等行业，为我国防爆电器需求增长起到有力支撑。据观研报告网预测，预计到年我国防爆电器市场规模将达到亿元，-年复合增长率达9.58%。
海工及军工领域，随着国家经济发展和对国防的要求越来越高，军用装备需求高速增长。在海洋工程各类作业平台、各类化学品和天然气运输船、危险品码头等危险区域、潮湿/振动/腐蚀等恶劣环境、具有爆炸性危险环境等场所均有防爆电器需求。公司是中国船舶工业协会会员单位，针对海工船舶有专门的防爆电器系列，产品种类上百种，其中拥有自主知识产权的“离岸直升机平台助降信号指示系统”，打破国外垄断，填补国内空白，已获得“上海品牌”认证。目前，公司防爆、照明产品已成功应用到西昌/文昌卫星发射基地项目、“蓝鲸1号”可燃冰开采项目、南海岛礁建设项目、港珠澳大桥“深海之吻”项目等重大工程建设。
在白酒领域，由于其主要成分乙醇为易燃、易挥发物，在制作过程中与空气混合后若遇火星容易爆燃，因此高浓度白酒是甲类火灾危险品。年江苏沭阳县某酒厂酒窖发生剧烈爆炸，事故原因即使用了非防爆吸水泵深入酒精池吸取酒精。为避免此类安全事故的发生，酒厂对防爆电器的需求越来越高。公司作为防爆电器龙头，在白酒行业的销售渠道逐步拓展，受益于白酒行业规模，公司在白酒客户方面仍有较大的拓展空间。在过去，白酒行业缺乏统一的防爆标准，各个企业的防爆程度不一，经常会遇到监管上的问题。公司是防爆领域的龙头，正在参与白酒行业安全生产相关的标准制定，白酒企业愿意将设施改造交给专业的公司。此外，华荣的防爆电器还附有防虫、洁净等额外功能，能够解决酒类企业实际需求。
在核电领域，公司与中核联合研发的核级照明产品通过了核岛厂房耐辐照及抗震专业级成果鉴定，被列为“专利产业化项目”和“政府重点产品质量攻关成果项目”，在中核霞浦示范项目中发挥重要作用。年，公司销售网点新成立军工发展商5个、核电发展商4个、海工发展商3个，受益于产品在多个新兴市场的应用大幅提升，公司厂用防爆电器销量持续增长，年销量增速达32.05%，增速较高。
安工智能产品的推出引领防爆电器行业智能化、数字化转型。在产品端，防爆电器的下游主要用户是石化、煤化相关企业，化工是典型的流程型行业，环节复杂、安全防护要求高、生产装置精密性强及管理难度大。在生产加工过程中，涉及大量过程数据的实时采集与分析、生产现场设备与物料的监控、生产调度优化及能源合理供应等问题。用户端主动拥抱数字化、智能化转型，以“三桶油”为代表的石油化工企业大力推动智慧油田、智慧化工等项目的进程，用户对智能化程度高、控制精准、通讯数字化类产品需求不断增多。
智能制造成为行业发展趋势。在生产制造端，传统防爆电器生产企业主要以劳动密集型的结构加工为主，智能化程度低、人工成本高。近年来，随着我国劳动力成本逐渐上升，制造企业利润空间不断压缩。为提高生产效率、减少人工成本进而提升产品利润率，发展智能制造志在必行。公司通过优化生产工艺、工序管理，重点突破自动化、信息化和智能化产线管理，全面执行“降本增效”。
行业监管+产品认证+全球化布局，铸就华荣多重壁垒
行业强制性资质认证壁垒
我国对防爆电器行业采取严格的市场准入管理，年国家安全监管总局将防爆电器纳入3C认证管理范围，进一步提升防爆行业准入门槛：任何未取得防爆电器工业产品生产许可证等资质许可的企业不得生产有关防爆电器产品，任何单位和个人不得销售或者在经营活动中使用未取得生产许可证、防爆合格证等资质许可的防烟电器产品。生产矿用防爆电器的企业还需同时取得国家安监总局安标国家中心负责核发的国家矿用产品安全标志证书。此外，若要进入特定行业下游市场，还需要取得该行业认证，因此，强制性资质认证是新企业进入防爆电器行业的主要障碍之一。
华荣防爆拥有一支国内防爆行业中技术力量和规模领先的专业队伍，获得“上海市认定企业技术中心”资格，囊括中国技术标准协会成员、国家标准化委员会委员、国家防爆标准委员会委员、国际电工委员会IECEx防爆标志委员会委员等多名技术专家，并积极参与国家标准（GB系列、GB等）、行业标准等防爆标准的起草与修订工作。公司每年推出将近30个系列品种的新型产品，不断完善系列产品结构和技术工艺创新，累计获得了多个产品专利证书，0多个国内防爆证书，超过项PTB、LCIE等国际检测机构颁发的欧洲ATEX、国际IECEX、俄罗斯CU-TR、美国UL等国际体系认证和工厂认证，同时取得了测量管理体系ISO12、环境管理体系ISO11、职业健康安全管理体系OHSAS认证。
产品质量与品牌壁垒
防爆电器主要应用于石油、化工、煤炭等国民经济重点行业，行业内企业对于产品质量、售后服务、安全稳定运行记录等方面往往具有较高要求。同时，由于防爆电器产品对人员、财产安全和生产运营的正常进行起到至关重要的作用出于最大程度上避免安全事故发生的考虑，即使在产品价格存在一定差异的情况下，防爆电器的下游客户也更倾向于选择业内具有良好品牌声誉和产品安全质量记录的大型企业。因此，对于进入防爆电器行业的企业而言，一方面需要投入大量的资源提升技术水平、保证产品质量；另一方面产品品牌的创立以及产品在客户中的良好声誉又需要经历一个较长的过程。产品质量和品牌声誉是新企业进入本行业的重要障碍。
华荣防爆以“创世界防爆知名品牌”为目标，全力建设企业质量管理体系，目前已建立了经国家权威机构认可的A类检测中心，并已成为IECEx认可的制造商注册实验室，建立有环境实验室、力学实验室、防护实验室、光学实验室、精密测量室、金属光谱分析室、电器性能实验室等，拥有光谱分析仪、分布光度计、高低温度试验箱、湿热试验箱、盐雾试验箱、防护试验台等一大批先进检测设备，随时为公司的新产品研发创新、产品制造质量检测提供高准确度的检测数据和科学依据。
营销与服务网络壁垒
防爆电器产品用户数量较多且较为分散，对客户需求的市场反应速度、售后服务速度均有很高的要求，渠道建设对于防爆电器企业至关重要。行业内的优秀企业经过多年经营，大多已拥有了覆盖面广、运作效率高的营销和服务网络，与各自的业务发展商、客户均形成了长期稳定的合作关系。对于新进入行业的生产企业而言，很难在短期内建立自身销售体系，也很难侵入现有企业的业务发展商体系。营销和服务网络是防爆电器行业的进入壁垒之一。
公司在实施全球化战略中，逐步摸索出一套国际战略本土化、产业战略基地化、产品战略智能化、服务战略定制化的运营策略。年，华荣股份新获得50多家国际重大客户的“合格供应商入围资格”，新增5个国际代理，为疫情后外贸业绩的提升夯实了业务基础。目前公司已在全球50多个国家和地区设立了分支及代理机构，国际用户入围已达多家，成为中国石油、中国石化、中海油、英国石油公司（BP）、荷兰壳牌、美国福陆(FLUOR)、德国巴斯夫（BASF）、法国道达尔（TotalEnergies）、德西尼布（TECHNIPENERGIES）等国内、外知名大型企业的入网供应商，三星等多家国际头部EPC公司已与华荣股份建立起全球战略合作关系，其对关键客户的争取与海外品牌影响力的提升正在相互促进、良性循环。
资金与规模壁垒
防爆电器行业下游客户主要为石油、化工、煤矿等行业的企业，虽然其违约可能性较低，但普遍具有资金结算周期较长、回款速度较慢的特点，因此本行业企业的资金周转率偏低，对企业的资金实力提出了较高的要求。同时，行业下游行业的周期性特征较为明显，品种较为单一、规模不经济的企业将受到个别领域周期性低谷的较大负面影响，业绩波动较为明显。只有拥有一定规模的企业才能有效规避个别下游行业的周期性影响，取得较为稳定的长期发展。
市场格局：行业向头部集中，华荣股份逐鹿全球防爆电
器厂商第一梯队
防爆电器行业的竞争主要集中在产品技术优势、质量稳定程度、安全运行记录、售后服务以及产品价格等方面。国内外防爆电器产品行业的市场竞争格局基本相同。所以，在较为充分的市场竞争格局下，具备产品优势和营销服务优势的企业将在市场竞争中处于主导地位，而众多无明显产品优势和特点的中小型企业往往在同质化的竞争中陷入价格战的恶性循环。未来防爆电器市场会逐步走向高端化、数字化、智能化，具有资本优势、技术优势并持续投入的企业将更具竞争力，企业发展会进入可持续的上升期。
在国内市场，据防爆电器协会统计，年、年、年，华荣股份占规模以上企业的市场份额分别为22%、30%，36%，近3倍于排名第二的公司。经过多年布局，华荣股份在主营业务领域立足国内行业龙头。此外，在国外疫情肆虐、市场需求严重萎缩的情况下，公司实现了外贸业务稳健成长，年外贸部门销售收入5.71亿，同比增长1.1%，对比国际同行销售急剧下降的状态，公司外贸业绩稳中有升，彰显了公司较好的国际市场竞争力。
多元布局助力华荣二次成长
专业照明
随着全球各大国在节能减排方面达成共识，各国陆续出台禁产禁售白炽灯、推广LED照明产品，推动LED照明技术不断提升，价格持续下降，因此相比传统照明产品，全球LED照明产品的渗透率和市场规模不断提升，年渗透率达36.7%，9-年市场规模复合增速达54%。在LED发展初期，用于景观照明最多（9年规模占比23%），此后在通用照明中的应用快速增长，年LED应用在通用照明领域的占比约为42%，景观照明为第二大应用领域，占比为17.3%。
华荣专业照明事业部从年9月成立，业务从零开始起步，起初在石油化工领域从事防爆灯生产，创立之初即保持着对质量的严苛把控。随着专业照明行业逐步扩大，华荣专业照明事业部连续五年保持高速增长，到年已成为专业照明领域领军企业之一。公司产品逐步从防爆照明、移动照明延伸至固定照明，包括城市的亮化工程。年，华荣专业照明销售模式切换为和防爆电器一样的“业务发展商”模式，此后几年公司照明业务由于销售模式的转变进入调整期。年开始，专业照明事业部将工作重心重新调整到新产品开发、质量服务提升、强化技术服务队伍和管理团队培养等方面，业务重新步入快速上升通道。经过数年的磨合和优化，目前照明板块业务发展商展业能力大幅增强，渠道建设进入收获期。
年9月，公司在浙江湖州投资成立“华荣照明有限公司”以满足产能需求，注册资金1.5亿，并完成第一期生产基地约6万平方的建设，湖州南浔基地正式投入使用，照明业务板块开始独立管理，硬件设施得到质的提升，生产自动化、管理信息化推动产业升级。此前场地限制很多大型设备无法进场的问题也迎刃而解，产品线扩充推动华荣照明产品满足更多应用场景的需求，拓展更多应用领域。
-年公司专业照明设备营收持续增长，年达3.25亿元，同比增长5.1%；上半年营收为1亿元，同比下降25.7%。主要系其主要客户上海铁路局、国网上海公司等Q2受疫情影响较大、招投标推后，加之厂房折旧等费用增加，预计这部分订单的收入情况将在下半年集中体现。
新能源EPC
公司原来的矿用事业部主要经营矿用防爆电器产品相关业务，其生产的汇流箱和并网柜系列产品主要用于光伏电站。在传统矿用防爆电器产品景气度下滑、新能源景气度上升的契机下，公司于年结合自身特点与外部环境对原有业务进行转型升级，该事业部调整为“能源事业部”，销售重心也由矿用防爆电器逐步延伸至新能源EPC业务，主要为分布式光伏电站项目。公司在渠道资源方面竞争优势突出，与一些大型能源企业已签订战略联盟协议，建立长期稳定的合作关系，下游市场空间广阔叠加渠道资源优势，公司该业务板块在过去几年实现快速成长。同时，公司在新能源EPC业务方面未曾垫资，仅在控制风险的前提下把握优质订单，实现良性发展。
年公司2.5MW金太阳屋顶光伏电站开工，逐步形成了较为持续的建筑安装业务。年，公司以8.8亿元合同价中标山东青岛安信电投MW光伏发电EPC项目；年，该项业务营收占比迅速提升。年，公司新能源EPC业务新增组件板块收入，在部分工程项目受疫情影响延迟开工的情况下，H1实现收入2.43亿元，同比增长29.5%。下半年板块收入和利润有望实现较大增长。
安工智能管理系统
在安全工程领域，用户最早使用的是传统单点巡检制度，后来通过一些自动化仪器仪表，逐渐在某个工艺点上体现工艺参数，但仍不形成系统。随着防爆巡检车、机器人自动巡检出现在设备管理安全领域，数据对接采送、掌上电脑、视频识别等点对点信息化技术快速发展，到如今延伸出了更先进的系统化产品。
公司自主研发的“SCS安工智能管控系统”在石油化工系统独具一档。该系统为石化企业提供智能、安全整体解决方案，把传统单一的防爆照明、防爆监控、防爆通讯、消防应急、动静设备检测等等实现互联互通，数据和信息共享，提前预判存在的安全隐患并及时排除，防止安全事故的发生。该系统包括智能配电管理、智能照明管控、智能在线工艺监测、全自动设备在线监测、智能视频监控、智能通讯指挥、智能消防安全、可燃气体监测、在线腐蚀监测9大子系统，适用于各行各业以及公共安全应急的智能化管理，具有智慧节能、远程管控、智能高效的优势，已在多个石化企业稳定运行，平台+终端产品为公司带来了新的业绩增量。年，“安工智能管控系统”实现销售收入1.26亿，获得了市场用户的高度认可。
公司发展战略是从防爆主业出发，依托优质的国内外客户资源，强大的品牌力，完善的渠道网络，从“防爆硬件产品制造商”向“安全智能解决方案服务商”转型；市场业务从防爆领域向更广阔的安全领域扩展；下游应用场景从“易燃易爆的危险环境”向“全工业系统”进军。安工智能管理控制平台有望成为公司发展战略中的核心枢纽。
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