（报告出品方/作者：华安证券，马远方、虞晓文）
1、领衔全球的中国家电龙头
“咬定家电不放松”，50余载成就全球家电龙头。年，何享健先生带领23位北滘居民以“生产自救”名义集资，创办美的前身“北滘街办塑料生产组”，并由何享健担任组长，开启了美的跨越半世纪的激荡创业之旅。公司最初以生产塑料瓶盖等简单制品为主，期间为了求生存、谋发展，不断调整主营业务，先后从事过五金件、汽车配件等不同行业。直至年，从电风扇配件供应商起步，美的正式跨入家电业，并于年启用“美的”品牌。自此以后，美的确立家电主业定位，几十年如一日“咬定家电不放松”，不断做大做强。截至年，公司实现营收亿元，归母净利润亿元，位居全球家电行业之首。
1.1历史：激荡五十年，从元到亿元
美的的历史是一部伟大的商业史：从元到亿元。我们将美的的发展历程划分为5个阶段：
1）-：什么赚钱就生产什么。年5月2日，在何享健先生带领下，23位北滘居民每人集资50元，汇同其他渠道筹款，以元之资创办公司前身“北滘街办塑料生产组”，以“生产自救”理念开始创业。创立之初设备简陋，半机械化，以生产塑料瓶盖等简易的小型塑料制品为主；-年，公司仍处于“什么赚钱生产什么”阶段，产品在塑料瓶盖基础上，又相继增加了药用玻璃瓶、皮球等；年，何享健先生注意到公司客户的运输车辆经常出现故障，且汽零行业毛利率较高，于是开始生产五金制品、橡胶配件和标准零件等，并将公司更名为“顺德县北滘公社塑料金属制品厂”；年，公司更名为“顺德县北滘公社汽车配件厂”，开始生产汽车配件；年，改开政策刺激工业发展，多地用电供不应求，发现其中商机，公司开始生产发电机。
2）-：初尝家电甜头。年，公司接到广州第二电器厂的大额生产订单，要求为其生产电风扇零配件。何享健察觉到家电行业的巨大潜力，组织人力于当年11月生产出公司第一台金属台扇，取名“明珠”牌，正式跨入家电业，并将公司更名为“顺德县北滘公社电器厂”；年，公司注册使用“美的”商标，更名为“顺德县美的风扇厂”；年，公司推出全塑风扇替代金属风扇，一炮而红，并于当年更名为“顺德县美的家用电器公司”；年，因国家对高耗电行业实施限制调控，公司空调项目申请难获批复，恰逢广州航海仪器厂因经营不善要出售一条空调产线，何享健果断出手将其收购，成为顺德县最早生产空调的企业，比华宝、科龙分别早4年和6年。
3）-：家电龙头初长成。年，公司于深交所上市，成为中国乡镇企业上市第一股。随后几年，公司通过或合作、或合资、或收购方式，进入轰轰烈烈的多元化扩张阶段：年，与日本三洋合作，引进IH模糊逻辑电脑电饭煲，进入厨房小家电领域；年，收购清江电机，进入大型工业电机领域；年，收购东芝万家乐，进入空调压缩机领域。同年收购芜湖丽光空调厂，开启省外空调产能布局；年，与意大利梅洛尼合作，开展洗碗机业务；年，收购日本三洋磁控管工厂，完善微波炉产业链上游布局；年前后，跨界收购云南、湖南客车汽车，进军汽车业。
值得一提的是，美的上市后，除政策监管要求外，公司规模的快速扩张亦暴露出粗放式管理模式的不足，从而倒逼公司治理能力更上层楼。这一阶段，公司先后完成数件对企业日后发展具有深远影响的大事：一是，年全面进行事业部制改造，解决业务条线多元化发展的组织架构问题；二是，年前后完成MBO（管理层收购），解决企业所有制制约经营效率问题；三是，体系化职业经理人制度和人才激励计划，解决事业部制实施加剧的人才缺口问题。
4）-：规模领先，全球布局。年，公司先后收购广州华凌、合肥荣事达42.4%和75%股权，进入冰箱、洗衣机领域，并与重庆GE组建中央空调公司，进入中央空调领域。此外，公司与日本东芝合资设立美芝精密，继续强化空调压缩机业务，并成立安得物流负责大件家电运输；年，公司收购春花吸尘器，进入吸尘器领域；年，公司第一个海外基地在越南建成投产，并建成合肥美的冰洗产业园，执行冰洗“战略”；年，收购小天鹅24.01%股权，极大增强公司在洗衣机产业实力；年，公司收购开利埃及子公司Miraco32.5%股权，进入非洲市场。截至年前后，公司在主要家电品类上均居于行业前三。
5）-：调速换挡，双轮驱动。年公司确立三大战略主轴“产品领先、效率驱动、全球发展”，经营原则由“规模导向”转向“利润导向”，定下十年发展基调。年，公司收购开利拉美公司51%股权，进入拉美市场；年何享健先美的集团董事长，方洪波先生接任；，美的集团换股吸收美的电器，实现集团整体上市，解决集团和上市公司业务协同难题；年，引入小米作为战合作伙伴，M-Start智慧家居战略；年，与日本安川电机合资，进军器人市场；年，先后收购德国KUKA和以色列Servotronix，完善机器人及工业自动化产业布局。
收购意大利知名中央空调品牌Clivet和伊莱克斯吸尘器品牌Eureka，进入欧洲市场。并于同年收购东芝白电，其40年品牌授权和超专利使用权，扩充在日本和布局；年，与伊莱克斯合资，引入欧洲高端家电品牌AEG，发力高端市场；年，正式发布工业互联网平台M.IoT，推智能制造战略。同时推出高端品牌“COLMO”和互联网品牌“布谷”，并重启“WAHIN”，定位年轻化，不断丰富品牌矩阵；年，先后收购万东医疗、合康新能29.09%和18.73%股权，成为控股股东，布局医疗器械、工业自动化和新能源车领域，丰富下游应用场景，并为未来长远发展做好前瞻性布局。
经过52年发展，公司规模取得空前发展，亦为股东创造丰厚回报。-年，公司营收和归母净利润分别增长高达倍和倍，CAGR分别达23.6%和22.1%。与此同时，公司股价也录得高速增长，在年退市前，美的电器股价最高增长近40倍，年集团整体上市后，最高增长超10倍，为股东创造了丰厚回报。
1.2产品：ToC产品贡献主要收入，ToB产品成潜在增长点
公司是国内仅有一家全产业链、全产品线的综合家电龙头，产品矩阵丰富多元。我们按照面向终端客户不同，将公司产品分为ToC和ToB两类。其中：
ToC产品为公司的主营产品，是公司当前营收的主要来源。在品类方面，公司ToC产品涵盖了市面上所有主流家电品类，可满足消费者一站式家电购物需求。产品主要包括：以空调（家用空调、中央空调）、冰箱、洗衣机为主的白色家电，以吸油烟机、燃气灶、洗碗机等为主的厨房家电，以及以热水壶、电饭煲、吸尘器等为主的各式小家电。多年来，公司多款ToC核心品类在市场中稳居前列。截至年，公司ToC产品收入达亿元，占比82%，是公司当前营收的主要来源。
ToB产品当前为公司重点培育对象，是公司未来业绩的潜在增长点。公司ToB产品品类和下游应用场景日渐多元，按照产品形式不同，可大致划分为3类：
第一类是核心产品部件。主要包括：以压缩机、电机和芯片为主的家电部件，以电机、电控和压缩机为核心的汽车部件，以变频器、伺服系统及控制系统为主的工控部件，以及以散热片、散热风扇、涡流风扇、卷线盘等为主3C产品部件。
第二类是以机器人为核心的工业自动化整体解决方案。该块业务主要由库卡及其子公司瑞仕格承担，库卡是知名的基于机器人智能化自动化解决方案供应商，在汽车、电子、消费品、物流/电商、医疗保健等多个行业为客户提供全方位的产品、系统集成和服务，包括工业机器人本体，ready2_use（即用型）机器人应用包、一般工业定制生产单元，以及完全自动化的解决方案。瑞仕格是全球领先的物流自动化系统集成商，可提供定制化的物流自动化整体解决方案，包括咨询、概念设计、项目实施、技术和软件服务等。
第三类是数字化创新业务，是美的在商业模式变革中孵化的新型业务。该块业务主要由子公司安得智联和美云智数承担，其中：安得智联提供全链路的“仓、干、配、装”一体化物流服务，主要承接公司产品的全国配送，现已对外提供服务，其仓配网络无盲点覆盖全国个区县和个乡镇，全国乡镇48小时配送覆盖率达85%。美云智数定位为“做最懂制造业的全价值链云服务专家”，基于公司先进的业务实践经验，把管理时间软件产品化，提供IT咨询规划、智能制造、大数据、数字营销、财务与HR、身份管理等相关产品和解决方案，目前已服务全国超40个细分行业、超家行业领先企业。
1.3品牌：多品牌矩阵渐成，全方位满足细分需求
公司拥有较为完整的分层品牌图谱，可满足不同消费群体的多元化、个性化需求。年后，消费分层和消费升级趋势逐年加强，单一品牌越来越难以满足人民日益增长的多元化购物需求。因此，各大家电龙头纷纷加快布局和构建差异化、专业化的品牌矩阵。公司目前已形成以Midea为主力品牌、多品牌共同发展的品牌发展矩阵，搭建起覆盖从高端至中低端的品牌梯队，兼顾注重性价比的大众化需求和追求高品质的高端化需求，品牌结构日趋完善。年，美的集团在睿富全球“最具价值中国品牌强”中位居第5位，品牌价值亿元，位居行业前列。
1.4渠道：销售网络深广，线上线下融合加速
公司已形成全方位、立体式的渠道网络。线下方面，在成熟的一、二线市场，公司与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持良好的合作关系，在广阔的三、四线市场，公司以旗舰店、专卖店、传统渠道和新兴渠道为有效补充，通过近10万家零售商网络使用户感知近似邻里的产品与服务，实现全市场覆盖；线上方面，公司于年先后成立美的电商公司、美的集团天猫全品类官方综合旗舰店，并启动运营美的集团官方商城，形成电商业务全渠道发力的战略部署，领先于格力和海尔。截至年，公司全网销售规模达亿元，-年CAGR高达66%，在京东、天猫、苏宁易购等多个主流电商平台，公司始终保持家电全品类销额第一。
1.5股权：股权集中、结构清晰
公司股权集中、结构清晰，实际控制人为创始人何享健先生。截至Q1，何享健先生通过美的控股间接持有公司29.10%股权，为公司第一大股东和实际控制人。卢燕平女士系何享健先生儿媳，为美的置业（.HK）控股股东，间接持有本公司1.68%股权。方洪波先生现任公司董事长和总裁，直接持有公司1.66%股权。黄健、栗建伟和袁利群均为公司原高管，分别持有公司1.22%、0.71%和0.59%股权。公司前十大股东合计持股长年保持在55%-60%之间，持股集中稳定、结构清晰，有利于公司的长期发展。
1.6财务：收入端稳健增长，盈利能力持续改善
-年，公司营业收入和归母净利润大幅增长，CAGR分别达15.6%和16.6%。-年公司营收分别为////亿元，CAGR15.6%。其中，年受益于行业景气度上行和收购资产并表，公司营收大幅增长，同比+51.3%。-年，公司归母净利润分别为////亿元，CAGR16.6%。净利润增速高于营收增速，主因公司整体运营效率持续提升。
公司暖通空调和消费电器营收占比约80%，内外销比例长年稳定。分业务看，-年，公司暖通空调和消费电器合计营收分别为///亿元，占比80%/81%/82%/82%，占比稳定，锚定公司营收基本盘，但机器人及自动化系统在年因下游汽车行业受疫情影响较重，导致收入下降较为明显；分地区看，-年，公司内销和外销收入比例较为稳定，长年保持在57%和43%。
盈利能力方面，公司毛利率和净利率处于行业领先地位，持续改善。年公司毛利率为25.1%，低于格力和海尔，净利率为9.7%，介于格力和海尔之间。对比来看，年公司毛利率因疫情原因较-年有所回落，但仍在合理区间内波动，净利率受益于运营效率的提升，仍延续前期提升趋势，盈利能力不断改善。
公司控费良好，现金流充裕。-年，公司销售费用率和管理费用率总体呈现出上升趋势，财务费用率则相对稳定。其中，年因疫情影响，公司宣传投放活动减少，导致销售费用率下降，达到15.6%，相较年减少2.9个pct，介于格力和海尔之间。管理费用率仍保持缓慢提升趋势，年达到6.8%，介于格力和海尔之间。公司现金流表现优异，-年，公司经营性活动现金流净额基本维持在亿元以上，年达到.6亿元，充裕的现金流即保障了公司正常的运营周转，也使得公司的财务费用长期保持低位，年仅为-0.6%。（报告来源：未来智库）
2、核心竞争力：优秀的组织基因及其表达
2.1竞争力源泉：优秀的组织基因
优秀的创始人团队创立的组织基因，是公司的竞争力源泉。我们致力于通过对企业剥茧抽丝，除去企业表面不同的存在形式，找寻本质的、可以反复实践的、一旦再次出现可以据此大致判断成功与否的企业成功范式。从根源上来说，优秀的企业总是相似的，不幸的企业却各有各的不幸。而美的无疑是一家优秀的企业，五十余年久经考验，终在家电行业执牛耳。究其根本，离不开以何享健先生为首的创始人团队在关键时点和面临关键变化时，强有力地执行了正确的战略决策，并在连续的企业实践中，将创始人团队优秀的经营原则灌注进美的基因，塑造出美的优秀的企业文化和价值观，孕育出高效的企业治理结构，指引美的在变革中不断做正确的事，为客户持续创造价值，穿越多轮经济和产业周期。
“唯一不变的就是变”，善于学习和驱动变革是美的组织基因的重要特征。美的创业五十余年，不断学习、不断变革：跟三洋、东芝、开利等学白电和小家电技术，跟松下、GE等学多元化业务管理，跟格力学渠道模式，跟海尔学供应链管理/品牌出海，“道之所存，师之所存”。多年来，美的坚持走“引进、吸收、消化，再加以提高”的科技创新之路，辅以自上而下的战略定力和坚决执行力，不断推陈出新。何享健先生和方洪波先生曾对美的变革做过相似论述：“在美的，唯一不变的就是变”，“在美的，没有什么是不可以否定的”。
在不断的学习中，美的基因逐渐沉淀下两项核心表达：事业部制和职业经理人制。事业部制有效平衡了多元化业务发展问题，而职业经理人制则释放出企业的巨大经营活力，或者说，事业部制回答了美的如何发展多元化业务问题，是顶层设计，而职业经理人制则为多元化发展的实现提供了可持续的实施路径，二者构成一套组合拳，相辅相成。
2.2基因表达一：事业部制，多元化发展的顶层设计
事业部制是美的多元化业务发展关键时点的关键变革。年之前，美的仍沿用较为单一的直线职能制组织架构，步调一致、高度集权，该模式适用于美的创业初期产品结构单一、销量大和决策信息少的场景。但年上市后，伴随多元化业务的快速扩张和竞争环境的日益复杂，这套机制逐渐失灵，表现为-年公司营收虽高速增长，年均增速达38.7%，但利润年均增速却仍为负值：-8.5%，至年亚洲金融危机导致宏观经济恶化时，公司前期积累的问题集中爆发，营收增速从前一年的+29%骤降至-13%，空调业务份额从前三滑至第七，风扇业务亦有所萎缩。在此背景下，何享健先生引入松下事业部制，以产品为中心划分事业部，美的事业部成为集研发、采购、生产、销售于一体，独立运营、独立核算的经营主体和利润中心，集团则成为投资、监控和服务中心。经过改革，美的成立了空调、电风扇、电饭煲、小家电、电机等五个事业部。
事业部制的核心在于分权和集权，公司目前已形成一套“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”的内部授权模式。事业部制在国内外企业中应用较多，但往往出现“一放就乱、一收就死”的管理困境，分权和集权的平衡是事业部制成功实施的关键。年美的全面推行事业部制改造后，年紧跟着在公司内部推出《分权手册》，对集团和事业部、部门和个人的“责、权、利”进行明确划分：集团主要负责战略规划、资本运作、品牌管理等偏宏观的战略层面决策，通过把控财务、人力、预算等进而把控各事业部；而事业部则被赋予独立的决策及经营自主权，在战术层面上负责落地执行上层规划目标；针对部门和个人，手册将公司内部经营中涉及到的各项事项列清，注明部门在事项中的权利，并把相应的权力和责任分拆到部门和部门负责人，使得集团在进行业绩考核或事业部运营复盘时，可较为精准地完成溯源定责。
一体化的财务体系是总部实现集权的核心举措。美的各事业部都配置专门的财务部门，它们一方面对业务口的人员和账务进行直接监管，另一方面全力支持业务部门，承担运营管理职责。但事业部的财务总监却归属集团直管，资金管理的统一归口也在集团总部，实行统收统支，即每笔收入都要流入集团财务中心，每笔支出都需经过集团财务中心审批。通过对资金流的严格控制，集团可有效监管各事业部的日常运营，并通过对事先确立的若干项关键指标进行严格考核，及时发现和调整事业部运营问题，从而保障集团整体的财务稳健。同时，这也成为公司实现强执行力的重要抓手，使得公司在以往变革中可完成在年度甚至半年度级别上的重要战略调整和纠偏。
2.3基因表达二：职业经理人制，多元化发展的可持续实施路径
职业经理人制实现了去家族化，形成“能者上，庸者下”的人才竞争氛围，激发出企业巨大的经营活力。年公司事业部制改造完成后，在极大提升各事业部经营自主权的同时，也进一步推升公司的人才需求，加大公司的人才管理难度。公司通过建立以业绩为导向的职业经理人制度，逐渐形成公平、公正、公开的人才赛马机制，在提高公司的人才吸引力的同时，培养出“能者上，庸者下”的企业文化，使得胜者为王、强者更强，激发出巨大的经营活力。
滚动激励体系深度绑定公司核心团队利益，有效兼顾公司中长期战略发展目标。美的最早于年试点员工持股制度，年集团整体上市后，同年颁布第一期股票期权激励计划，随后每年公司都推出新的人才激励计划。截至年，公司共颁布7期股票期权计划、4期限制性股票计划和6期合伙人计划，激励对象覆盖从公司高管到中基层业务骨干的广泛群体，充分绑定公司核心团队利益。同时，通过滚动设置激励计划的考核目标，引导员工
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